核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回正、异、新，正异新的区分顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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